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泰德股份:汽车空调器轴承龙头估值高筹码多破发概率较大

来源:bob电子官方平台 作者:bob电子官网登录 2022-09-28 04:20:38

  发布公告,计划将于6月6日启动打新,发行价格4.06元每股,计划发行2500万股,对应摊薄后市盈率18.73倍。此次发行共有7家战投机构参与认购,占本次发行总量的20%。

  青岛泰德汽车轴承股份有限公司成立于2001年,公司前身是建于1958年的青岛轴承厂,现总部位于山东省青岛市。公司是一家主要从事汽车专用精密轴承研发制造的国家级专精特新小巨人企业,产品包括空调器轴承、涨紧器轴承、水泵器轴承和托架轴承等。

  轴承可以理解为承载轴的“机械关节”,它的主要功能是支撑机械旋转体,降低其运动过程中的摩擦系数,并保证其回转精度。轴承的基本结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件和油脂组成。按工作的摩擦性质不同可分为滑动轴承和滚动轴承,其中滚动轴承应用场景最广泛也最常用,公司的主要产品为滚动轴承中的向心球轴承。

  从产品构成来看,空调器轴承为公司的主打产品,营收占比逐年上升。涨紧器和水泵轴承是公司产品的重要补充,占比相对稳定。托架轴承为公司新投入市场产品,因市场开发和产品认可需要时间较长,目前产品销售规模尚小。其他产品主要为满足部分重要客户对轴承周边产品的需求,因产品附加值较低,公司已陆续减少对该类产品的生产销售。

  空调器系列轴承包括汽车空调压缩机电磁离合器轴承和电动压缩机轴承。前者是空调压缩机中的关键零部件,负责连接空调压缩机内部的曲轴并支撑转子正常转动,属于传统燃油车轴承;电动压缩机轴承为新能源汽车压缩机的电机轴和动盘旋转提供支撑。

  涨紧器系列轴承包括汽车张紧轮和惰轮轴承,是汽车发动机中的重要零件。水泵系列轴承产品主要用于汽车发动机冷却水泵,用来连接汽车水泵轴。

  公司现有的轴承产品中,除了电动压缩机轴承属于新能源车用轴承外,其余产品皆属于传统燃油车乘用轴。公司属于汽车零部件的二级供应商,下游主要客户均为国内外知名汽车零部件生产商,如华域三电汽车空调有限公司、上海三电汽车空调有限公司、法雷奥(Valeo)、盖茨(Gates)等。

  目前主要客户均在积极布局新能源车市场,公司的电动压缩机轴承通过华域三电供应至上汽集团,通过佛山车谊家新能源科技有限公司供应至国内造车新势力理想汽车,通过苏州中成新能源科技股份有限公司供应至广汽集团的电动汽车,并通过华域三电与特斯拉开展产品试制,已向该客户制作了产品质量先期策划并按要求提供了样品。可见公司产品未来在新能源汽车领域有较大的发展潜力。

  2021年公司前五大客户营收占比为41.17%,客户集中度较低且构成稳定。法雷奥是世界领先的汽车零部件供应商,为世界所有的主要汽车厂提供配套;华域三电为国内车用空调压缩机行业龙头企业,上海金山易通汽车离合器有限公司为其供应商;昊方机电(NQ:831710)为全球汽车空调电磁离合器行业最大制造企业,可见公司下游客户质量较高。

  公司以境内销售为主,占比在80%以上,集中在我国汽车重要生产基地华东、华南等地。境外销售区域则主要集中在亚洲、欧洲地区,客户则主要以法雷奥、盖茨各地工厂为主。由于公司第一大客户法雷奥泰国公司以人民币进行结算,公司外币结算金额较少,受汇率波动影响小。但近年受境外市场竞争加剧影响,公司下调部分主要型号产品售价导致毛利率逐渐低于国内。

  公司上游主要原材料包括轴承钢管、轴承棒料、钢球等钢类制品,钢铁属于大宗商品,价格波动具有一定的周期性。由于钢类制品原材料占公司营业成本比例较高,占比在66%以上,2020年下半年以来国内钢价大幅上涨导致公司成本上升,由于无法及时将原材料的上涨向下游传导,导致公司近年来毛利率有所下滑。

  2021年公司前五大供应商采购占比为54.05%,相对集中。2021年公司应付账款与预付款差额大于存货,说明公司对上游有一定的议价权。公司为提高生产效益,将部分工艺简单、质量可控的工序采用外协加工的方式委托出去,不涉及核心生产环节。

  轴承是工业核心基础零部件,其直接决定机械产品运转精度和运行效率,是制造产业链中关键的机械零部件。据机械工业联合会统计,2020年全球轴承市场约400亿美元,预计到2026年将达到530亿美元,年复合增长率为3.60%。而中国是世界第三大轴承生产国,2020年中国轴承市场规模在1930亿元,前瞻研究院预测2025年我国轴承制造行业市场规模将突破2500亿元,年均复合增速为5.31%,整体快于全球增速。

  汽车是轴承最大的下游应用,我国轴承产品中汽车轴承占比为40%左右。2020年受新冠疫情和全球芯片短缺影响,我国全年乘用车产销量进一步下滑。但到了2021年国内汽车市场恢复了正增长,根据中国汽车工业协会发布数据显示,2021年我国乘用车生产与销售分别完成2,140.8万辆和2,148.2万辆,同比分别增长6.54%和6.46%,其中新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.10万辆,同比均增长160%,表现出很强的增长势能。

  据中国汽车工业协会预测,2022年中国汽车总销量为2,750万辆,同比增长5%,其中新能源汽车销量为500万辆,同比增长42%。可见,传统燃油车乘用轴行业增速有限,未来汽车轴承的发展机会主要在新能源汽车领域。

  目前轴承行业高端市场主要被欧美日国家所垄断,全球市场70%左右的份额由欧美日八家跨国企业占据,分别是瑞典的斯凯孚(SKF)、德国舍弗勒集团(主要由下属INA和FAG两家公司生产)、日本恩斯克(NSK)、恩梯恩(NTN)、光洋精工(KOYO)、美蓓亚(Minebea)、那智不二越(Nachi)和美国的铁姆肯(TIMKEN)。我国轴承制造行业起步较晚,目前在全球市场份额占比在20%左右。国内轴承企业技术水平较低,与进口轴承在精确度、寿命和可靠性等方面均有一定差距。

  目前国内主要以中低档产品如微、小型产品生产为主,高端市场被八大跨国轴承集团占据。但我国已形成了产品门类最齐,全生产布局最合理广泛的专业体系,经过多年钻研,在部分细分领域已追平海外巨头,并逐步开始向高端轴承行业突破,关键设备中所需的轴承也依次实现了国产替代。

  我国轴承企业规模整体较小,2020年CR10为28.1%,行业集中度较低,竞争格局相对分散。不过随着轴承行业进入成熟期,国内也催生出一批头部企业,如人本、万向钱潮、天马轴承、洛轴、瓦轴等。2021年行业前十大轴承企业平均产值约60亿,产值合计增速在17%左右,可见虽然头部企业体量相对偏小,但增速普遍较高。

  目前公司在行业细分领域内尚无直接可比上市公司,故选择同为轴承行业的苏轴股份(430418.BJ)、光洋股份(002708.SZ)、南方精工(002553.SZ)、龙溪股份(600592.SH)、长盛轴承(300718.SZ)和双飞股份(300817.SZ)为可比公司。这几家公司的轴承产品应用较广,包括汽车、航空航天、工程机械、电动工具等下业。

  与以上企业相比,公司成立时间较晚,在经营规模上处于弱势,业务结构相对单一。但公司是国内汽车空调器轴承的龙头,公司的汽车空调压缩机电磁离合器轴承国内市场占有率常年保持第一,2020年和2021年销量占全球市场规模分别为16.4%和21.5%,全球市场占有率稳步提升中。可见,公司在汽车空调器轴承细分领域内具有明显的领先优势。

  研发投入上,2019-2021年研发费用占营收比分别为5.57%、5.45%和5.21%,低于行业6.67%的平均水平。截至目前公司已获得专利61项,其中发明专利14项,与苏轴股份相当,但弱于其它公司。公司自主研发的核心技术如双列角接触球轴承设计/加工技术等,在技术水平上已与业内NACHI、NSK、KOYO、SKF等龙头公司的同类产品相当,可见公司具备一定的研发实力。

  截至目前公司已开发新能源车用驱动电机轴承20余款,与全球新能源汽车电驱动领域知名企业精进电动(688280)达成合作,并已向客户寄送样品,计划通过此次募集资金开始批量生产。驱动电机系列轴承安装新能源汽车的驱动电机上,用于驱动电机轴的旋转支撑。目前国内驱动电机轴承由国际轴承龙头企业SKF、NSK等公司垄断,国内汽车生产厂商只能用高价购买,未来国产替代空间较大。

  公司实控人为张新生等共8人,均具备相关技术背景,外加3个一致行动人,合计控制公司35.71%的股权,略高于第一大股东青岛华通控制的34.44%的表决权,股权结构较为分散。考虑本次发行后股权将进一步分散,存在实控人控制风险。其中青岛华通及其控制企业业务与公司不同,不存在同业竞争关系。但双方存在偶发性关联交易,公司2018年曾以5.85%的利率向青岛华通拆借资金500万用于临时,目前本息已还清。

  2019-2021年公司营业收入分别为2.2亿、2.19亿和2.83亿,实现扣非净利润分别为2285万、2501万和3077万,2021年业绩和盈利情况改善明显。对比公司过往业绩,2018-2020年公司营收几乎是止步不前,主要因为汽车行业不景气使得公司业绩进入了瓶颈期,加之2020年又受疫情影响,导致公司营收连续三年小幅下滑。

  2021年受汽车行业回暖以及疫情防控形势缓和影响,下业需求复苏使得公司订单增加,公司才得以突破业绩瓶颈期,迎来增长。 可见,公司业绩受到汽车行业影响较大。而目前国内汽车行业已经到成熟期,增速非常有限。所以,公司未来能否保持增长,主要要看在新能源汽车领域的拓展情况。

  2019-2021年公司毛利率分别为31.58%、30.98%和29.41%,低于同行32.74%的平均水平,且整体呈小幅下降趋势。一方面因为公司业务与可比公司侧重点不同,产品结构上存在差异;一方面因公司上游主要原材料价格持续上涨和行业竞争加剧影响,导致公司盈利能力有所下降。

  公司应收账款营收占比较高,账龄以1年以下为主,占比近90%。因下游部分客户经营不善出现债务违约,使得公司账上仍有800万左右的应收款项无法收回。

  公司资产负债率较低,现金比率为0.35,经营性现金流表现一般,短期有息负债较高,存在一定的还款压力。公司几乎每年都会进行现金分红,累计分红0.63亿,说明公司确实赚到了钱。

  公司此次募集资金主要用于“高性能新能源汽车轴承智能制造车间”和“商用汽车轴承产线”建设项目,此次产能扩张的重心主要在新能源汽车领域。预计项目建成后,每年将分别新增电动压缩机系列轴承500万套、驱动电机系列轴承300万套和涨紧器系列轴承124万套、水泵系列轴承36万套,其中新能源驱动电机轴承为公司新增产品。

  考虑公司2021年空调器系列轴承产能已经不足,涨紧器系列轴承也接近饱和,驱动电机国产替代空间较大,加之新能源汽车行业高速增长,该项目具备合理性。但公司的驱动电机目前仍处于样品试制阶段,未来能否为公司带来新的业绩增长仍存在不确定性。

  公司两个项目建设周期均为两年,第二年年末正式投产,并同时在第五年实现满产满销。按照公司2021年各类产品价格测算(空调器轴承10.92元/套,驱动电机轴承市场价15元/套,涨紧器轴承10.02元/套,水泵轴承104.05元/套),预计项目满产满销后每年新增收入1.5亿。公司2021年净利润为3137万,按照11.09%的净利率计算,预计2026年净利润为4800万,年复合增速8.88%。

  总结:公司作为国内汽车空调器轴承龙头企业,近年受益于汽车行业回暖以及新能源汽车景气度提升影响,业绩迎来高增长。公司传统燃油车轴承行业增速较慢,未来增长空间有限,但是新能源汽车轴承正处于快速增长期,行业发展前景好。公司未来看点主要是新能源汽车领域,如果公司新产品驱动电机轴承试制成功并获得下游认可,未来增长空间较大。

  公司一季度增收不增利,在当前这种上游原材料高位下游需求不振的形势下,2022年业绩不容乐观。对比A股和北交所同行,考虑其未来成长性,这个估值有些偏高。

  公司在停牌前一两个月,成交比较活跃,有大量外部筹码,很有可能在上市当天抛售。因此,泰德股份有较大概率破发。




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